「金斧子」李迅雷:2500-2600点是把握a股底部投资的结构性机会

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随着疫情的不断蔓延,2020年全球经济下滑已成定局。疫情持续下去,就会成为不确定因素。关于是否会出现金融危机,如何防控疫情,如何应对流动性不足,争议相当大。如何看待疫情对全球和中国经济的影响?如何应对经济下行压力?如何对冲疫情的经济影响?海外资本市场大幅波动如何保护资产?

带着这些疑问,《证券时报》证券中国记者采访了中泰证券首席经济学家李迅雷,以求找到答案。李迅雷认为,无论是否存在金融危机,经济衰退似乎都是不可避免的结果。第327次政治局会议强调了全面建设小康社会的目标,并提出了许多措施。如果这些措施足够有力,使一般财政支出增加6万亿元左右,GDP增速有望超过5%。在投资上,要抓住结构性机遇,而不是赌趋势,追上杀下,在结构转型中抓住更多产业和区域集聚的机会。

没有必要争论是否存在金融危机,经济衰退是不可避免的结果

证券时报证券经纪中国记者:国外疫情蔓延引发全球资本市场大震荡,欧美股市纷纷下跌,引发市场对是否发生金融危机的讨论。你觉得金融危机来了吗?

李迅雷:以美股为代表的这一轮全球股市大跌,让所有人都担心金融危机的爆发。从过去的历史来看,每次金融危机都以大型金融机构的崩溃为标志。比如1998年亚洲金融危机期间,美国的长期资本管理公司破产;2001年美国互联网泡沫破裂后,安然破产;2008年次贷危机爆发时,美国第五大投资银行贝尔斯通出现赎回危机,被美国政府授意的摩根大通收购;雷曼兄弟在没有政府援助的情况下破产了。

到目前为止,尽管股市大跌,但还没有出现任何大型金融机构破产的案例,这与2008年的次贷危机明显不同。2008年的危机链非常明显:房价下跌-次贷危机-金融产品爆炸-投行破产。但与2007-2008年相比,商业银行抵御风险的“资本”能力提高了50%以上,美国大型金融机构参与CLO的程度明显低于2008年。

因此,风险传导路径与2008年不同:企业资产负债表危机-流动性短缺-企业高息债务爆发-危机金融机构。很难说金融机构是否会在这轮冲击中破产。但从这次应对流动性危机所采取的行动来看,比上一轮次贷危机更强。除了降息150个基点和QE 7000亿美元外,还提供商业票据融资便利和MMLF,最近还推出了2万亿美元的无限制QE和金融援助计划。

这些措施比以往应对金融危机的措施强几倍,可以反映出本轮金融冲击的高水平和巨大成本。即便如此,人们普遍认为经济衰退是难以避免的。3月21日,美国劳工部宣布,申请失业救济金人数达到328.3万人,此前的记录是1982年的69.5万人。虽然这主要是受疫情影响,但美国未来在经济增长下滑的背景下,失业率上升是不可避免的。

换句话说,不管有没有金融危机,经济衰退似乎都是必然的结果。在这种情况下,这场金融冲击是否是金融危机就没有必要争论了。事实上,有人将此事与1929年的大萧条相提并论。

为什么这么悲观?因为近几年发达经济体政府为了应对经济下行大举借债,杠杆率大幅上升。利率水平为负或接近于零,可以说是筋疲力尽,但经济增长率在低增长中仍在下降。深层原因是人口老龄化,不合理的社会结构固化,贫富差距扩大。

在次贷危机后的12年里,各国仍然没有根治经济结构扭曲带来的问题,没有推进改革,只考虑如何应对选民,增加政府债务,降低利率——这种总统选举模式带来的弊端是显而易见的。

从这次对疫情的应对中,我们可以更清楚地看到未来经济衰退的必然性。因此,我们不应该对发达经济体的改革抱有太大期望。目前美国应对疫情和经济停工的措施,几乎都是围绕如何获得选民的选票。

证券时报证券经纪中国记者:为了应对疫情的影响,以欧美为代表的全球各大经济体纷纷释放流动性,试图通过降息和量化宽松来扭转局面。你怎么看待这种方式?中国会跟进吗?

李迅雷:降低利率对抗病毒是没有用的。降息,量化宽松的货币政策,票据便捷的流动性,都是治标不治本的办法。

当前的背景是美国经济增长放缓,疫情是催化剂和加速器,加速了股市崩盘。美国的标准普尔500指数指数在一个月内下跌了30%,这在美国历史上是极其罕见的。应该说复苏的步伐已经结束,原本的经济增长放缓,现在却是负增长。值得注意的是,疫情对经济的影响不同于一般的金融危机。2008年的金融危机被称为次贷危机,诱因是房价下跌。其表现就是金融产品爆炸,金融机构无法还钱。这一次,疫情引发了局面,上市公司集团的资产负债表被炸开了锅。原因不一样,这次可能更难。现实背景是疫情下企业无法正常生产,使得很多行业的产业链中断。普通的金融危机不会物理性的阻断产业链,但是疫情冲击了公共卫生体系,反过来造成了人口流动和商品流动的阻断。所以这种情况是两重的,不是简单的流动性危机,也是疫情爆发造成的人口和物资的流动性危机。

发达经济体,如澳大利亚、美国和英国,已经采取了降息和QE措施。对他们来说,财政政策的空间是有限的,他们更愿意用货币政策来释放流动性,通过降息来降低社会运营成本。这是一个无奈的选择。降息效果大不大,是个问号。对于中国来说,选择更多。为什么美国降息,中国也要降息?

在我看来,今天最重要的任务是世界各国携手防治疫情,这比极其宽松的经济政策更有针对性和效率,投入成本低,副作用少得多。其次,各国的经济改革不能再拖了。事实证明,历次危机后的大放水极大地增加了富人的财富,同时贫富差距继续拉大,经济结构问题更加突出,社会矛盾进一步激化。

证券时报经纪中国记者:疫情的发展与经济复苏密切相关。你认为全球疫情什么时候会出现拐点?

李迅雷:随着欧美国家检测工作的加强,之前积压的待测“堰塞湖”已经被淘汰,新增新冠肺炎病例数量预计很快会出现拐点。“堰塞湖”干扰消除后,每日新增病例可能继续以较慢速度下降。目前大多数欧美国家的传染系数R0已经降到1.5以下。即使考虑到防疫措施越来越严格,预计R0还会进一步下降,但也不容易降到远低于1的水平,这意味着新增病例下降速度相对较慢。

然而,在全球范围内消除这一流行病极其困难,主要有两个原因。一是疫情结束缓慢,严格的防控措施难以长期坚持;第二,发展中国家的疫情可能没有完全披露。全球抗疫的最终胜利需要期待疫苗和特定药物的成功开发。虽然靠隔离措施很难迅速赢得全球抗疫胜利,但也没必要过度恐慌。最终的解决办法可能还是要靠科技,也就是尽快研发出疫苗或者特效药。中国和美国的科研机构正在加紧疫苗和特定药物的研发。根据中美科学家的估计,疫苗最早有望在9月份用于人类。在疫苗和特定药物研制成功之前,全球防疫措施很难大幅度放松,其对全球经济影响的持续时间需要充分预期。

GDP增长目标确实不重要,但现在需要

证券时报经纪中国记者:关于中国经济全年增速,有专家建议取消增速目标。你怎么想呢?

李迅雷:GDP增长目标真的不重要,但现在需要。目前正处于复工复产的关键阶段。在新增就业人数不适用之前取消GDP增长目标是不合适的,只会影响各部门、各地区复工复产的积极性。从这个角度看,GDP增长目标是目前需要的,不应该取消。

单纯从数字上来看,没人会觉得GDP增长目标那么重要。可以更高也可以更低,只要就业能解决。但是,这是异常扰动下的表现。的确,从历年新增就业岗位数量来看,无论GDP增速是高是低,新增就业岗位都能达到预定目标,完成任务。但是目前的环境受到了不正常的冲击,主要矛盾已经开始转换。3月前国内疫情发展,内需“暂停”是主要矛盾。相应地,我国进口干散货运价指数大幅下降,尤其是铁矿石、煤炭、粮食(大豆)等商品的运价指数大幅下降。

3月,随着国内疫情的逐步控制和全球疫情的快速演变,外需成为影响中国经济的主要矛盾。在近期高频数据上,中国出口集装箱运价指数已经出现明显回落迹象,已经开始反映外部需求的扰动。

就个人而言,全球经济的严重性几乎没有争议。例如,美国申请失业救济人数两周的增加相当于2008年的两个月。3月30日发布的欧洲经济景气指数显示,连锁表现创下40年来最大跌幅,可见全球经济形势的严峻性。目前,外部冲击对中国经济的影响快于2008年国际金融危机,危机对中国出口的传导时间正在迅速压缩。在这种情况下,加快复工投产,尽可能控制一季度的损失,尽可能把损失降到最低,应该是当前政策的核心考虑。在这种背景下,发挥内需政策也是必然选择。

如何评价复工,是否需要一个工作目标?个人认为有必要。政府工作一向以目标为导向。各部门、各地区只有制定好工作目标,才能打起积极性,加快恢复工作和生产,以较大概率为随后的全球贸易衰退和全球经济衰退做好准备,对已经开始显现苗头的就业问题做好应对。

新工作的数量可以是唯一的目标吗?我个人不这么认为。首先,近几年新增就业岗位数量远远超过政府工作报告的目标值;其次,年度政府工作报告中提到的“新工作”,只是人力和社会部门统计的“新工作”,而不是“新工作”。如果考虑到城镇调查失业率明显上升,特别是非主要就业人口失业率较高,我们必须密切关注各部门和各地区的恢复工作和恢复生产。第三,即使以就业为工作目标,也需要一定的GDP增长率作为保障,需要设置工作区间。

如果不设定目标会怎么样?目前正处于复工复产的关键阶段。在新增就业人数不适用之前取消GDP增长目标是不合适的,只会影响各部门、各地区复工复产的积极性。从这个角度看,GDP增长目标是目前需要的,不能取消。

证券时报经纪中国记者:你认为今年的经济增长率多少合适?疫情的不确定性使得今年的经济形势异常严峻。

李迅雷:最近很多卖家机构发布了中国2020年GDP的预测报告,有人认为增长率只有1-2%。第一季度GDP负增长我觉得几乎没有悬念,但是GDP年增长率预测太难了。第一,不知道如何解读未来三个季度的疫情。第二,不知道国内政策怎么出拳。

由于疫情原因,两会尚未召开,预计5月初召开。要预测年度GDP,至少要等到发改委的发展目标报告和财政部的预算报告出来。

值得注意的是,最近几位高级领导人的公开讲话一再强调摆脱贫困和全面建设小康社会的目标。这是否意味着GDP翻一番(2020年必须达到5.6%以上)的目标不变?如果是这样,财政支出必然会有大的突破。

比如在3月27日政治局会议上提出了发行专项国债、增加地方专项债务规模、适度提高财政赤字率、降低贷款利率等措施。政策力度很大,显然是为今年实现全面建设小康社会的目标做准备的。相比美国为应对疫情而采取的财政货币政策(估计总额为6万亿美元),中国可能采取的政策相对温和。

然而,实现翻倍的目标并不是唯一的目标。我国第一季度的很多经济指标都像悬崖峭壁一样跌了下去,这意味着我国经济领域的很多问题会不断暴露出来,企业经营的压力会加大,社会问题会更加突出,尤其是就业问题。幸运的是,在2009年的两年里,中国已经有了四万亿次的经验和教训。在防淹不炒房的原则下,相信稳增长、稳就业、稳投资等六项稳定政策会更精准高效。

经济结构分化可能会加剧并抓住投资的结构性机会

证券时报经纪中国记者:疫情对我国外贸进出口产生了一定影响。为了应对疫情对经济的影响,我们应该怎么做?

李迅雷:中国企业的出口规模比较大。由于疫情影响,订单大幅减少,全球供应链也受阻,中间产品和原材料供应不畅,对出口企业的影响会更大。

这次遇到的问题真的很大,关键是我们还不能确认危机什么时候过去。虽然国内疫情得到了控制,但是海外疫情的再次蔓延,让我们失去了宝贵的时间,损失相当大。第一波,我们为了控制国内疫情付出了高昂的代价。这一步我们做的很好,但是因为境外疫情不可控,会对我国造成难以预测的负面影响。

今年的经济走势肯定是V型,但V型本身就是见底后的V型。第一季度GDP增速预计为负10%,不增加刺激,全年预计只有2-3%左右。疫情对中国经济影响很大。虽然未来两个季度会有反弹,反弹的力度会比较大,但是被上半年拖累,年均增速很小。既然到目前为止我们还没有看到任何摘下口罩的迹象,那么接下来的几个月我们是否有望突然好转?很难。

第327次政治局会议强调了全面建设小康社会的目标,并提出了许多措施。如果这些措施足够有力,使一般财政支出增加6万亿元左右,GDP增速有望超过5%。目前,需要尽快恢复工作和生产,以尽可能恢复停滞的经济。现在的财政货币政策主要是施加在供给方,需求方还是要努力的。

比如餐饮业是重灾区,要发优惠券鼓励大家消费。餐饮券和文化旅游娱乐券都可以做好,防止经济下滑。疫情对第三产业的影响最大,也影响消费。如果消费不上升,就不可能单纯依靠供给。目前正在花更多的钱补贴餐饮业,但补贴是暂时的,不能长期持续。通过采用代金券,可以扩大受疫情严重影响地区居民的必需品和服务消费。目前各省市地方财政发放的代金券,本质上都是地方政府杠杆。

事实上,在正常情况下,如果没有疫情影响,地方政府在借贷和杠杆化后更愿意投资,因为投资往往更具“生产性”,形成资本和实物,比如通过地方政府专项债务带动基础设施建设投资,或者利用政策性金融贷款带动旧住宅区改造。在经济停滞、需求大幅下降的情况下,选择使用代金券促进消费补充和潜力释放的主要原因是,与投资相比,消费更有效,可以尽快带动消费,激活市场,促进人流和物流的流动性。

有很多关于新基础设施的建议。我认为政府投资基础设施是为了稳定经济和就业。但是大量的基础设施投资被浪费了,向下的传导链太长。而且很多基建项目增加了产能的供给,增加了未来过剩的隐患。

证券时报经纪中国记者:疫情给全球经济带来了不确定性,影响了投资者的心理预期。你认为今年a股市场还有投资机会吗?

李迅雷:让我们先来谈谈差异化的概念。我们可以抓住投资的结构性机会。

第一,人口分化。城市人口三分之一是净流出,三分之一是净流入,这就是人口分化。今年以来,杭州、成都、深圳的房价涨幅相对较好,或者说有上升趋势,因为这些地方的人口都是净流入。

第二,居民收入的分化。这是一个不好的区分。那么我为什么建议发放代金券,补贴一些中低收入群体呢?他们能消费,敢消费,一方面带动了投资,一方面提高了我们的生活质量,因为中低收入群体的收入增速明显放缓。

第三,行业分化。即新经济高速增长,传统经济低速增长。疫情加速了龙头企业和非龙头企业的分化。要关注大的放过小的,选择一个和人民生活相关的新产业、新基础设施,比如医疗、教育、卫生等。富国基金推出的ETF为你提供了更广泛的工具选择,如医疗ETF、消费ETF、基础设施ETF等,让你有更多的选择。

还有,龙头企业和非龙头企业。自疫情爆发以来,许多中小企业面临巨大压力,但那些龙头企业有机会扩大市场份额,一些中小企业可能会倒闭。政府虽然努力救助这些企业,但也只能救一段时间,而不是永远。结构和企业结构的分化是西方发达经济体中非常正常的现象。

以房地产企业为例,1月和2月的房地产销售呈现出严重的差异化。虽然销售面积大幅下降,但前十的楼盘都卖得不错;包括家电行业,也是分的。现在我们汽车销量锐减,然后汽车行业分化。

纵观这10年来中美股市的变化,也是非常明显的28现象。美国股市经历了11年的牛市,不到20%的股票可能真的跑赢大盘。所以我们投资难度更大,选择的范围要更精准。

就股市而言,a股市场还是有一定的回弹力的,2500点和2600点应该是一个底部。首先要看估值水平和成长性。未来,中国经济必须以消费为导向,休闲娱乐,消费升级。在经济转型过程中,高技术产业的增长是最好的;在经济转型过程中,优胜劣汰是必然的过程。在经济结构调整中形成的龙头企业的市场份额会越来越大。比如家电行业大家都知道的格力海尔美的,已经是龙头企业了;房地产行业龙头企业也初具规模;下一步,销量呈下降趋势的汽车行业,龙头企业的市场份额肯定会增加。在投资上,要抓住结构性机遇,而不是赌趋势,追上杀下,在结构转型中抓住更多产业和区域集聚的机会。


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