「南宁百货大楼股份有限公司」余韶:美国国债利率会上升吗?通货膨胀下资产如何配置?

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从长远来看,在世界主要发达国家难以退出宽松政策的背景下,如果没有新的技术革命,资产回报将难以获得新的增长势头。宽松货币在经济体系中分配不均,进而推高资产价格的情况可能会继续下去。基于股票的风险资产的表现会好于债券资产。

自2020年下半年海外疫情逐步稳定以来,复工生产不断推进,全球经济进入恢复阶段。经济复苏的乐观前景也加剧了市场对通胀预期和美联储收紧流动性的担忧。美国10年期国债利率从2020年8月0.52%的低点开始持续上升,近期突破1.70%。作为无风险利率的重要参考指标,美国10年期国债利率的快速上升引发了全球股市的剧烈波动。通胀和美国债务利率已成为近期市场的热门话题。

在抗击通胀和加息方面,新兴市场国家的央行显然行动更快。3月17日,巴西央行将基准利率上调75个基点,从2.00%上调至2.75%,超出市场预期50个基点。随后,土耳其央行也将基准回购利率从17.00%上调200个基点至19.00%。俄罗斯央行也于3月19日将基准利率上调25个基点至4.50%,并表示未来有可能再次加息。

但美联储对现阶段不断上升的通胀预期保持了宽容的态度,在3月的利率会议上维持了大部分现行货币政策。法定和超额准备金利率保持在0.10%,资产购买速度保持在每月800亿美元国债和400亿美元住房抵押贷款支持证券,将继续购买CMBS,并执行回购协议。政策措施基本在市场预期之内。

鲍威尔的态度仍然温和,试图稳定市场预期。在接受采访时,他表示,美联储只有在看到实际通胀“大幅持续超过2%的目标”,而不是“预计超过2%”后,才会开始收紧政策。总的来说,目前的金融形势仍然非常宽松,因此没有必要对过去一个月美国债券收益率的大幅上升做出回应。然而,市场反应相当平淡。3月22日,10年期美国国债利率仅微跌5个基点,至1.69%。

短期来看,价格上行压力主要来自供需缺口。随着缺口的收敛,向上的边际价格变慢。美国通胀率预计将在第二季度末达到历史最高水平。在通胀预期上升的背景下,市场更关注中长期通胀压力是否会持续,通胀预期反弹对利率和资产价格的影响。

中长期通货膨胀的影响因素自20世纪80年代和90年代以来,全球通货膨胀总体呈下降趋势,不同国家的通货膨胀率之间的联系趋于趋同。然而,2008年金融危机后,全球化、人口结构和货币政策框架三大结构性变化悄然发生。我们认为,这三个结构性变化是中长期影响全球通胀趋势的主要因素。

首先,从深度全球化到全球再平衡。20世纪80年代和90年代以来的深度全球化(价值链贸易+金融全球化)是全球低通胀的背景。价值链贸易降低了中间商品的投入成本,不同国家要素禀赋的互补性提高了效率,降低了劳动力成本。然而,以效率为主的全球化进程正在调整,国家安全和碳排放等效率以外的层面变得越来越重要。全球化很难成为价格压制的增量。

理论上,在封闭经济中,通胀压力只取决于国内供求力量的比较。只要供给跟不上需求的扩张速度,比如失业率低于自然失业率,或者生产能力达到上限,通货膨胀就会上去。全球化至少通过以下三个渠道影响了通货膨胀(Carney,2017):第一,国外需求会挤压国内产能;第二,进口商品的价格会直接或间接影响国内消费品的价格;随着中间商品贸易增速快于最终商品贸易,进口中间商品增加值占出口商品总量的比重逐渐增大(奥尔等,2017),间接效应持续增大。自20世纪80年代初以来,资本账户可兑换促进了跨境直接投资的全球崛起,形成了全球价值链网络。中间产品的全球采购增加了竞争,降低了商品价格(罗格夫,2008年)。第三,以柏林墙倒塌和苏联解体为代表的政治事件促进了全球劳动力市场的一体化,增加了劳动力市场的竞争。

在全球分工的价值链贸易模式下,基本消费品价格相对稳定,有效抑制了全球宽松对消费品价格的上行压力。然而,随着民粹主义的兴起和公平与国家安全的日益优先,当前以效率为优先的全球价值链分工将会有一个再平衡的过程。全球化对基本消费品价格的压制可能会受到干扰。

第二,全球人口结构在2015年左右发生了重大转折,劳动人口比例见顶,开始下降。随着中国人口红利的消失,“中国出口什么便宜”的时代正在逐渐远去。老龄化不仅从供给侧带来劳动力成本上升的压力,而且从需求侧相对增加消费(老年人口只消费不生产)。日本老龄化与低通货膨胀并存,常被作为反例来反驳老龄化产生通货膨胀的假说。有大量经验证据表明,人口老龄化会产生通货膨胀压力,但由于影响通货膨胀的因素很多,如果其他因素抵消了人口因素,通货膨胀就不会产生。日本的特殊性在于,一方面日本的老龄化发生在世界范围内,尤其是在亚洲劳动年龄人口持续增长的时期;另一方面,始于20世纪80年代的产业链向外迁移,实际上是借用了其他国家的劳动力进行生产。但是,现在是全球人口结构逆转。

第三,后危机时代推出的桥下巨量货币水。量化宽松不是治本之策,债务驱动的需求很难形成真正的通胀。货币永远不是通货膨胀的充分条件,而是必要条件。当货币被“释放”时,很少会发生大的通货膨胀。2020年新冠肺炎疫情的影响与2008年大危机的影响有本质区别,政策应对方式也有很大不同。新冠肺炎疫情期间,美国M2的增长率达到二战后的峰值,居民的储蓄和劳动份额急剧增加。随着美联储转向平均通胀目标,它对短期通胀的容忍度将会增加。这些变化和差异可能结束2008年后的低通胀环境,量化宽松货币政策不会引发通胀的逻辑在未来可能被证伪。

自2008年以来,货币政策框架至少在以下方面发生了变化。第一,在后危机时代,2%的通胀目标实际上成了通胀的上限。随着通胀和通胀预期持续低迷,引导通胀上行的努力遭遇挫折,美联储开始微调货币政策规则,转向参考某一时期的平均通胀率。其他人认为通货膨胀目标应该提高到3%甚至更高。在低于2%的自然利率下,如果美国经济再次受到负面影响,2%的通胀目标将不足以使经济回到潜在产出水平(Kiley等人,2017)。这将增加美联储对通胀的容忍度。

其次,货币政策的维度更加多样化。除了通胀和失业,还需要关注资产价格波动和金融风险(Miles等人,2017),以及金融稳定(斯蒂格利茨,2016),尤其是考虑到政府的融资成本和债务杠杆率。通胀上升有助于降低政府的实际融资成本,有利于负债累累的政府。预计2021年,美国公众持有的联邦政府债务(占GDP的百分比)将接近二战时期的峰值(106%)。到2050年,这个比例将达到195%。未来30年,净利息支出将成为美国财政赤字扩大的主要原因(CBO,2020)。通货膨胀和名义利率能否保持在低水平对于财政可持续性非常重要。尽管美联储对通胀的容忍度有所提高,但它实际上面临着更困难的权衡。

近30年来,以美元信用标准为基础的全球化是理解通货膨胀率的背景。产业内中间产品贸易的全球化、资本要素价格的下降、劳动力供给的增加和货币政策规则的变化都是解释全球通货紧缩和菲利普斯曲线变平的重要原因。但2008年全球化逆转,资本要素价格面临零利率约束,全球人口红利逐渐渐行渐远,老龄化社会的负担越来越重,货币政策悄然减轻了稳定通胀的重量。货币当局不仅面临着更复杂的权衡,还需要谨慎地保持其独立性。这些因素就是呼吁通胀回归和菲利普斯曲线“复活”的力量。

总的来说,我们认为应该警惕潜在的通货膨胀风险,而不是完全排除它。考虑到疫情的特殊情况,2021年通胀率可能会一脉相承,然后逐渐回落。中长期来看,通货膨胀中心可能会比之前的20年有明显改善。但除了大规模战争等极端情况外,鉴于通胀持续下降,通胀率长期在5%以上的概率仍然不高。

长期来看,美国国债利率会上升吗?利率的本质是货币或资本的成本,取决于(预期的)投资回报率或利润率。从长期来看,无风险回报率与经济的潜在增长率高度相关。归根结底,包括政府在内的所有行为者能够承担的融资成本取决于经济增长。二战结束后过去30年美国政府部门的去杠杆化是建立在长期名义GDP增长率高于十年期债券收益率的基础上的。自20世纪60年代以来,美国、加拿大、英国和欧元区的自然利率一直与经济的趋势(或潜在)增长率同步下降(霍尔斯顿等人,2017年)。而且后者大部分时间对前者有很强的解释力。自2008年金融危机以来,历史低利率一直与经济增长停滞直接相关(雷切尔等人,2019年)。因此,潜在增长率是理解利率长期趋势的关键因素。对于短期波动,主要来自货币金融条件和风险溢价(包括通货膨胀风险)的扰动。在潜在增长率的决定因素中,劳动力数量、劳动生产率和财政政策(劳巴赫,2009;雷切尔和萨默斯,2019)和储蓄率至关重要。

根据预期理论,长期利率等于未来短期即期利率的预期值。经验证据并不支持这个理想模型。流动性偏好理论认为,还应该加入具有时变特征的风险溢价。对于美国国债来说,风险溢价的主要部分是通胀风险,流动性风险和违约风险几乎可以忽略不计。因此,潜在经济增长率和通胀预期是影响美国债券收益率的两个关键因素。前者可以从总需求和总供给(AD-AS)两端分析,后者主要取决于需求侧扰动导致的实际增长与潜在增长的偏差,即产出缺口,具有明显的路径依赖性。自2008年金融危机以来,量化宽松和操作扭曲工具显著增强了美联储对长期利率的影响。

在过去的40年里,美国长期债券的利率在第三个长周期一直在下降,期间美国长期债券的利率从1981年的15%下降到2020年的0.5%。美国长期债券利率现阶段下降有几个原因。

从供给方面来说,首先,由于商品和工资与通货膨胀高度相关,自1980年以来,商品价格下跌和工资增长停滞直接推低了通货膨胀(图7)。一方面,标准普尔-高盛商品指数在1980年达到峰值后继续下跌,1999年下跌超过50%。另一方面,1979年11月原油价格突破40美元/桶,之后进入下跌区间。1985年12月,石油输出国组织内部分裂,原油价格暴跌。到1986年7月,WTI原油价格已跌至9美元,在8个月内下跌了69%。到1986年底,美国的消费物价指数通货膨胀率已降至1.1%。此外,工资增长停滞和收入差距也是重要原因。

其次,人口结构老龄化是西方国家的普遍现象,转折点出现在20世纪80年代初。从全球化的角度来看,冷战后,前东方集团国家加入了全球产业链,补充了西方国家的劳动力,但抑制了美国本土劳动力的价格,这是由于失业。2015年左右,全球人口结构(生产者/消费者比例)将出现拐点,劳动力短缺将成为长期矛盾,这是工资增长的必要条件。

最后,自20世纪80年代初以来,全要素生产率的增长率一直在持续下降。进入21世纪后,一些发达国家(如意大利)往往出现负增长(图8)。全要素生产率增长的主要来源是科技创新、制度创新、基础设施建设和产业集聚等。最重要的是科技创新,这也是经济持续增长最重要的动力来源。索洛认为,80%的经济增长来自技术进步。始于20世纪80年代的微电子革命加速了互联网和计算机产业的传播,也使西方国家摆脱了经济滞胀,进入了20世纪90年代的大放松期。2000年互联网泡沫后,信息和通信技术(ICT)革命继续演变,带领人类进入移动互联网时代,谷歌、脸书和苹果脱颖而出。但其驱动力却无法与第三次、第四次科技革命中汽车、炼钢、石化、电器等制造领域的革命相比(Gordon,2018)。

从需求方面看,资本和技术抑制劳动力,劳动力内部分化,有效需求受到抑制。自1970年达到峰值以来,美国劳动报酬在GDP分配中的份额一直在下降。蛋糕越来越小的同时,劳动者之间的分配也越来越不均衡,富人越来越富,穷人越来越穷的趋势也在不断加强。国内消费需求低迷叠加在海外竞争上,导致资本支出增长持续下滑。所以供给方和需求方实际上形成了负反馈。

名义利率的走势主要取决于经济增长和通货膨胀。二战后,10年期美国国债收益率与美国潜在(名义)GDP增长率、名义GDP增长率和核心CPI通胀率的走势具有高度一致性,其峰值出现在20世纪70年代。加息周期的第一阶段是基于供给方和需求方正反馈产生的真正繁荣,第二阶段是源于石油危机带来的负供给冲击。下降周期的经济学解释恰恰相反,经济增长内生动能不足,需求侧受到抑制。根据萨默斯的解释,需求曲线的下移是2008年后经济停滞和低通胀预期的主要原因,决定了利率的走势。

总体而言,在可预见的未来,工业化国家的经济将继续处于长期停滞状态。通货膨胀仍将低于2%的目标水平,经济复苏的道路将非常漫长。如果不是财政赤字扩大,实际利率将远低于当前略低于零的水平(雷切尔和萨默斯,2019年)。短期来看,近期10年期美国国债利率上升趋势,是对经济复苏加速、财政刺激计划落地、原油价格上涨带动通胀预期反弹的回应。但这些因素都不是长期因素。从长期来看,目前不存在国债利率持续上调的条件。

通货膨胀与主要资产配置作为一种重要的无风险利率,10年期美国国债的短期快速上行直接给金融资产价格带来压力。一方面债券市场承压,另一方面也给高价值成长股带来估值调整的压力。从大规模资产来看,以股票、周期性商品为主的风险资产优于黄金、债券等避险资产。在股票资产中,顺周期性价值股票的表现将优于成长型股票。

从长远来看,资产回报的基础是经济增长。经济增长和通货膨胀也是美林时钟中主要观察到的两个变量。但从2008年开始,通货膨胀的波动似乎消失了。衰退期间,产出下降、失业率上升并没有带来通货紧缩;在复苏时期,产出的上升和失业率的下降并没有带来通货膨胀。虽然发达国家的央行已经大规模实施货币宽松政策,但我们并没有在这些国家发现明显的通胀压力。近年来,这些国家的通货膨胀率长期保持在2%以下的低水平,低于世界平均通货膨胀水平。

这种现象主要有两个原因。一方面,传统的货币数量理论基于一种简单的传导关系,即货币供应量的增加会直接导致经济需求的增加。次贷危机后,这种传导关系被弱化了。大量流动性流向资产部门,而不是消费和生产,推高了资产价格。然而,资产价格的上涨并没有完全反映在CPI等通胀指标中。

另一方面,货币创造的过程本身就被阻塞了。次贷危机后,银行系统在信贷扩张中的谨慎使得流动性传递不畅。央行投入的基础货币没有通过银行系统成功达到预期的货币衍生水平。大量新增基础货币以储备的形式滞留在银行体系中。这表现为超额准备金的大幅扩张和货币乘数的下降。同时,在经济低迷时期,居民消费意愿不强,企业投资和生产萎缩,会使整个经济的交易频率下降。这会降低货币流通的速度。

资产价格的上涨已经成为货币扩张传导机制阻滞的副产品。当经济衰退时,居民对未来预期悲观,倾向于减少消费。然而,企业缺乏投资和扩大生产的动力。经济实体倾向于用资金购买资产。资产价格上涨将进一步加强资产购买。同时,企业和高收入家庭更容易获得信贷,这将导致经济主体之间流动性分配不均,进一步加剧贫富差距,降低低收入家庭的消费意愿。

从长远来看,在世界主要发达国家难以退出宽松政策的背景下,如果没有新的技术革命,资产回报将难以获得新的增长势头。宽松货币在经济体系中分配不均,进而推高资产价格的情况可能会继续下去。基于股票的风险资产的表现会好于债券资产。

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(文章来源:界面新闻)


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