「第三石投资分析中心」国泰君安李邵军:创业板的估值在哪里?2012年估值底部是怎么形成的?

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周边美股暴跌,整体市场表现低迷,大部分经济数据低于预期,a股普遍下跌。目前创业板估值已经到了历史低点,后续的寻底观察可以使用“年化波动率-BETA值”系统。

抽象的

“股票与边际”系列旨在建立和违约市场股票的基础上追踪可能的边际变化,判断这些边际变化背后是趋势拐点机会还是阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好、利率五个维度跟踪市场变化,分别从“总量”和“结构”两个方面分析,关注意外变化的指标,多角度溯源,分析未来可能的走势。这个问题的要点是:1)总量方面,股市整体大幅下跌,大部分板块估值见底;结构上,板块集体下跌。2)旧动能方面,总PMI低于预期,消费保持低位,CPI上升。从结构上看,各城市房地产销量下降,下游土地交易面积减少,汽车市场继续疲软。新动能方面,机器人销量大幅下降。3)流动性方面,随着外资撤离,资金供应方收紧,需求方+央行定向RRR降息适度缓解资本流动性压力。4)风险偏好方面,风险升水率总体上升,市场风险规避明显。5)利率方面,存贷款利率和债券到期收益率小幅下降,币种偏宽。

十月提问:估值——创业板估值在哪里?10月19日,创业板估值创出新低,我们不禁要问,底部在哪里?以史为鉴,2012年估值底部是如何形成的?基本面和交易的共同结果。估值的底部是由核心驱动的转移后的交易产生的。从交易的角度来看,“年化波动率-BETA值”是一个可追踪的指标体系,核心逻辑在于刻画交易的底部特征,包括长期低波动率和指数低位的持续破位。测试表明,创业板和深湾小盘股指数符合这一指标体系。回顾当前创业板,从基本面来看,经济触底过程仍在进行,但这种经济触底过程伴随着高物价(CPI和PPI),而货币政策处于宽松周期,基本面是否触底反转。暂且不考虑基本面,从交易层面来看,波动性不是在低位波动,而是在上升(上升的原因是创业板大破),BETA值没有明显上升(大盘普遍下跌)。基于基本面和交易情况,创业板估值底部尚未出现,需要等待。

行情和估值:股市整体暴跌,大部分板块估值见底。美股暴跌,a股受挫,大部分板块估值见底;海外指数普遍下跌,亚洲股市领跌,但对a股的负面影响预计已略有减弱。

基本面:投资数据低于预期,需求拉低进口数据。三驾马车中,制造业PMI降至50.8,低于市场预期;消费社会零继续保持低位;下游100个大中城市卖地面积大幅下降。

流动性:资金供应方收紧,需求大幅减少。土地存量净流入25.84亿元,上周累计63.93亿元,减少38.09亿元。美股下跌导致外资迅速撤离;需求大幅减少+央行存款准备金率目标下调,缓解资金紧张。

风险偏好:风险升水率上升,信用利差普遍呈现反弹趋势。市场风险升水率5.38%,比上周平均值高1.1个百分点,市场风险规避显著。

利率:利率小幅下降,货币政策保持稳定中性。本周DR007利率为2.608%,较上周下降40.0个基点,市场利率小幅下降,保持基本稳定,资金保持适度宽松。

主体

1。“股票与保证金”跟踪框架(频率:半个月)

“股票与边际”系列,旨在建立和默认市场股票,跟踪可能的边际变化,判断这些边际变化背后是趋势拐点机会还是阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好、利率五个维度跟踪市场变化,分别从“总量”和“结构”两个方面分析,关注意外变化的指标,多角度溯源,分析未来可能的走势。

1)估值:从国内外重要指标和风格指标的估值变化来关注市场估值;在结构上,我们关注深湾一级行业业绩的估值匹配度、估值变化和市场业绩变化。

2)基本面:总的来说,从上到下,我们从“三大需求”、货币政策、价格体系来关注分子经济增长。在结构上,旧的经济动能注重上、中、下游的量价关系,而新的动能则侧重于制造业的TMT表现。

3)流动性:从资金供求出发,供给方关注资金、外资、杠杆基金、QFII、RQFII的变化,需求方关注一级市场IPO、解禁增发限售股、产业资本增减。

4)风险偏好:关注风险升水率和换手率、交易量、涨跌反映的市场情绪变化,结构性关注各品种信用价差。

5)利率:总体以存贷款和银行间利率为主,结构上以债券、理财、信托收益率等各种产品为主。

2。十月提问:估值——创业板估值在哪里?

截至10月19日,创业板和深湾小盘股指数估值均创历史新低。其中创业板的PE为28.49,2012年底突破30.95;深湾小盘股指数的PE为18.17,大大突破了2007年大牛市前夕——2006年初26.62,2012年底27.13。那么我们不禁要问:底部在哪里?

2012年估值底部是如何形成的?根据历史经验,估值底部往往是在核心驱动反转后的交易中途产生的。第一,流动性由紧变松。从2010年到2011年,央行12次上调存款准备金率,这一趋势到2012年才转到一个拐点。2012年2月和5月,存款准备金率分别下调0.5%。其次,经济基本面已经从疲软中企稳。一方面,GDP增速从2011年的10%下降到2012年第三季度的8%,然后反弹;另一方面,CPI和PPI也在2012年第三季度触底企稳,之后出现反弹。

换句话说,创业板估值的底部出现在核心驱动的变化背后。那么,首先我们解决了一个问题:估值底部不是由基本面变化形成的,更多的是由交易形成的。能否及时跟踪底部出现的核心指标?

从交易角度看,“年化波动率-BETA值”是一个可追溯的指标体系。从逻辑上讲,考虑交易是否出现底部的前提是基本面底部或政策底部已经出现。对应交易的底部特征包括几个点:长期低波动,低指数持续破。按照这个逻辑,我们选取年化波动率(近100周)和BETA值(基准为沪深300,近100周)作为对应的参考变量。根据历史数据,“低年化波动率+高+BETA值”双击对应的是2012年估值的底部。另一方面,之所以会出现这样的结果,有两个原因:一是2012年下半年以来,创业板经历了半年的低波动,底部交易充分换手,为后续提供了微观结构基础;二是2012年11月底,创业板指数在低位的基础上继续破位,达到585点,BETA值大幅上升,跌幅比沪深300更明显。因此,我们认为低波动率是底部的基础,而陡峭的高贝塔是底部反转的信号。

由于2010年创业板开盘,可用的历史数据比较短。为避免意外结论,我们引用深湾小盘股指数做进一步分析。自2003年以来,小盘股指数经历了两次底部,一次在2005年底,另一次在2012年底(与创业板相同)。针对2005年底的情况,我们对BETA值和波动率指数进行了检查,发现BETA值达到了阶段高点,符合之前的分析,而波动率增加了,不符合之前的分析。我们认为波动的绝对值比趋势更重要。由于指数编制和2003年交易政策的影响,股市交易群体范围不断扩大,波动性逐渐加大,但绝对而言仍处于中长期低位。因此,我们认为以“年化波动率-BETA值”的方式观察估值底部是可行的。

从现在开始,创业板底部什么时候出现?我们可以从基本面和交易维度分析。从基本面来看,经济触底过程正在经历,拐点不好说。但这种经济触底过程伴随着高物价(CPI和PPI),而货币政策处于宽松周期,基本面很难说涨也难说跌。暂且不考虑基本面,从交易层面来看,波动率不是在低位波动,而是在上升(上升的原因是创业板大破)。从BETA值来看,BETA值在过去6个月内趋于稳定,并没有明显上升,这意味着创业板的估值性价比相对于沪深300并不突出。因此,我们认为创业板底部尚未出现,需要观察。

3。这个问题的粗略概述

在报告期内,市场最显著的边际变化是:

1总量方面,股市整体下跌,消费板块跌幅收窄;结构性估值驱动趋势明显,部分行业的低估并没有得到改善。

②旧动能方面,投资少于预期,消费低,贸易不确定,经济下行压力逐渐显现。下游100个大中城市占地面积大幅下降,汽车消费依然疲软;中游高炉作业率略有提高,但六大发电集团煤耗仍低于平均值,PTA市场价格和产业链负荷率下降,水泥价格上涨;新动能普遍提升,未来通信发展将继续乐观。

3流动性方面,国有股通资金净流入25.84亿元,上周合计63.93亿元,减少38.09亿元。外资退出+其他资金支持有限,资金供应面收紧;需求大幅减少+央行存款准备金率目标下调,缓解资金紧张。

4风险偏好方面,风险升水率上升,市场交易量减少,风险规避显著;近期信贷利差略有下降,呈现普遍反弹趋势。

5利率方面,总量方面,市场利率小幅下降,资金保持适度宽松;从结构上看,利率债券和信用债券的收益率已经下降。考虑到8月以来货币政策受到稳定汇率的制约,目前中美之间的低水平利差和国债的期限利差将制约国债利率的进一步下降。

4 .报价和估值:股市跌至低位,市场普遍被低估

4.1。总量:股市整体大幅下跌,大部分板块估值见底

外部干扰+内部经济数据低于预期,股市整体暴跌,大部分板块估值见底。在美股下跌、9月份公布的PMI、社会融资规模等经济数据的共同作用下,整体股市大幅下跌。从股指来看,上证综指下跌15.1%,PE(TTM)为11.4,处于历史12%百分点;沪深300指数下跌3.6%,市盈率(TTM)为10.8,处于历史17%的百分位数;中小板指数下跌26.2%,PE(TTM)为19.9,处于历史2%百分点;创业板指数下跌41.9%,市盈率(TTM)为28倍,处于历史0%的百分位数。从风格上看,变化幅度,金融(-6.0%)>:消费(-13.7%)>:稳定(-16.7%)>:期间(-31.0%)>:增长(-41.5%);大盘(1.6%)>:中盘(-31.4%)>:小盘(-47.0%)。在该部门普遍下滑的情况下,金融部门保持相对稳定;政策层面对拉动消费的重视,给相关部门带来了积极的催化作用,消费部门较之前的表现有所改善;市场指数相对稳定,而中小指数大幅下跌,估值处于历史最低水平。

美股暴跌+美联储加息,海外指数集体下跌。从部分海外股指来看,纳斯达克指数下跌4.1%,PE(TTM)为45.20,处于历史93%百分点;标准普尔500指数下跌了6.0%,TTM的市盈率为21.98倍,处于历史64%的百分位数;富时100指数下跌3.9%,市盈率(TTM)为15.70,处于历史15%的百分位数;德国DAX下跌4.6%,PE(TTM)为13.60,处于历史1%百分点;日经225指数下跌了5.5%,市盈率(TTM)为16.25倍,处于历史8%的百分位数;韩国综合指数下跌了5.0%,TTM的市盈率为10.37倍,处于历史1%的百分位数。美股大跌引发的全球股市风暴和美联储加息收紧市场流动性导致海外市场集体下跌。与此同时,亚太市场的焦虑情绪正在蔓延,导致下跌。

4.2 .结构:该行业整体下跌,市场普遍被低估

板块集体下跌,部分行业估值上升,驱动效应明显。观察期内,排名前5位的行业分别是:食品饮料(39.79%)、钢铁(4.36%)、家电(3.92%)、银行(3.72%)、非银行金融(9.27%);排名前五位的分别是:传媒(-57.58%)、综合工业(-57.40%)、纺织服装(-50.14%)、轻工业制造(-46.62%)和电气设备(-44.14%),行业整体下滑。看估值变动的幅度,部分行业(餐饮、家电、银行等)估值上升的驱动效应。)明显,而综合行业估值显著,股价降低。

投资者情绪持续谨慎,市场普遍被低估。从业绩-估值匹配的角度,我们用最新的业绩分位数(单季度净利润增长率)减去估值分位数。被低估的前五位行业是:矿业(98.57%)、轻工制造业(90.14%)、电子元器件(85.71%)、建筑装饰(85.26%)、有色金属(79.73%)被高估的前五位行业是:计算机(-0.45%)、公用事业(1.85%)、国防军工(5.20%)、农林牧渔(20.13%)、通信(26.93%)。随着股市持续触底,投资者情绪持续谨慎,市场所有行业均被低估。其中,矿业、轻工制造业、电子元器件、建筑装饰等长期被低估的行业没有得到扭转;由于业绩的不确定性,我们关注的制造业TMT仍然被高估,但高估程度有所缓解。

5 .基本面:投资数据低于预期,需求面继续放缓

5.1。总量:投资和消费持续低迷,需求放缓降低进口数据,经济下行压力逐渐显现

投资低于预期,消费徘徊在低位,贸易后续走势不确定,经济下行压力逐渐显现。9月份工业增加值同比增长6.4%,下降0.1个百分点;受就业指数下降1.1个百分点影响,制造业PMI降至50.8%,低于市场预期;制造业、房地产和基础设施投资均出现小幅下降,市场相对低迷。消费社会零毛增长率9.3%,保持较低水平。进口同比增长14.3%,环比下降5.6%。国内需求放缓是主要原因;出口回升,增速14.5%,环比增长5.4%,外需保持相对稳定;整体而言,九月份整体贸易差额的净值保持稳定。预计第四季度出口数据将承压,后续贸易走势不确定。

多边基金增速进一步放缓,存款准备金率目标下调符合适度宽松的基调,货币政策保持稳定和中性。9月份MLF边际增速放缓,约为5.18%;近日,央行宣布从10月15日起下调人民币存款准备金率1个百分点,当日到期的中期贷款便利(MLF)不再展期,强调货币政策保持适度宽松。

纳入地方专项债券后,社会融资增速继续下滑,表外资产较上月进一步收缩。为了更充分体现金融体系对实体经济的融资支持,9月份地方政府专项债券纳入社会融资。新口径下社会融资存量197.3万亿元,同比增长10.6%,增速较上月进一步回落。在下行过程中,流动性压力加剧,出现波动;从社会融资结构来看,新增人民币贷款同比增长8.66%,占比65.03%,略低于上月。表外资产(包括新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票)较上月进一步收缩,占比略有下降。

CPI连续第四个月上涨,达到过去五年同期新高,PPI同比上升,较上月略有下降。9月份,居民消费价格指数同比增长2.5%,比上个月增长0.2%。其中,食品价格强势上涨2.4%,带动CPI上涨约0.46个百分点,构成CPI上涨的主要原因;9月份,PPI同比增长3.6%,环比下降0.5个百分点。在主要行业中,非金属矿产品行业、黑色金属冶炼及压延加工业、化工原料及化工产品制造业、煤炭开采及洗选业均对PPI同比增长下降贡献约0.32个百分点。

5.2 .结构:土地交易面积大幅下降,PTA利润率逐渐收窄

旧经济动能:下游100个大中城市占用土地大幅下降,汽车消费依然疲软;中游高炉作业率略有提高,但六大发电集团煤耗仍低于平均值,PTA市场价格和产业链负荷率下降,水泥价格上涨;上游动力煤价格小幅上涨,LME铜库存总量下降。

土地交易面积:9月份以来,房地产及销售增速下降,转为负增长,其中一二线销售减弱,三四线销售扩大。土地市场也不景气,交易面积较上周平均下降了49.74%。

汽车产销:“金九银十”预期落空,汽车市场依然疲软。9月份汽车产量同比下降11.79%,销量同比下降11.63%,而乘用车产销量大幅下降,产量同比下降11.90%,销量同比下降12.00%。

六大发电集团煤耗:高炉开工率较上周小幅上升0.56%,但六大发电集团煤耗同比下降21.32%,实体经济的信贷没有表现出明显改善。需求持续疲软导致生产放缓,经济持续下行压力。

PTA市场价格:自7月份以来,PTA价格快速上涨,利润率增加。最近下游企业陆续减产,减少亏损。PTA市场价格下跌,较上周平均下跌4.87%,利润率逐渐被挤压;预计短期内PTA需求将有一定程度的改善,这种趋势很难得到很大提振。

LME铜库存总量下降:上游动力煤价格小幅上涨至590元/吨;受国内经济下行和进出口景气下滑影响,LME铜库存总量较上周平均值下降11.60%。

新经济动能:通信稳定并在改善,移动互联网接入流量和宽带接入用户基本保持稳定;国内外授予的发明专利数量增加;制造业TMT产量持续下降,而工业机器人产量大幅下降。新动能整体在提升,未来通信发展将继续乐观。

通讯方面,手机用户数量较上月小幅下降2.84%,移动互联网接入流量小幅上升1%。总体而言,通信行业稳定好转,与去年平均水平相比,保持正增长趋势。

在专利方面,国内外授予的发明专利数量仍保持小幅增长,而高新技术产品出口量和集成电路布图设计许可数量略有下降。

制造业方面,下游汽车销量自9月份以来持续萎缩,降幅较之前进一步扩大。相关电子行业需求低迷持续影响,工业机器人需求增速下降10.10%;集成电路和微型计算机的减少已经减缓,并保持相对稳定。

6。流动性:供应方收紧,目标性的存款准备金率下调缓解了资金流动

撤出外资+其他基金有限支持,收紧资金供应。国土股资金净流入25.84亿元,上周合计63.93亿元,减少38.09亿元,港股资金净流入22.2亿元,上周合计14.76亿元,增加7.44亿元。总体而言,美股下跌扰乱全球市场,外资迅速撤离,a股基金继续承压;新投资者数量略有增加,但QFII、融资融券余额下降,对资本流入的支持有限,a股资金供应面收紧。

需求大幅减少+央行存款准备金率目标下调,缓解资金紧张。从资金需求来看,融资额环比下降72.93%,IPO环比下降43.50%,解禁限售股规模下降22.40%,工业资本下降166.61%,资金需求明显下降。同时,央行宣布从10月15日起下调人民币存款准备金率1个百分点,当日到期的中期贷款便利(MLF)不再展期。除去这一部分,预计RRR降息将释放约7500亿元的额外资本,预计这将缓解资本供应的收紧。

7 .风险偏好:风险溢价上升,利差整体呈现反弹趋势

风险升水率上升,市场交易量下降,风险规避显著;近期信贷利差略有下降,呈现普遍反弹趋势。总量方面,本周市场风险溢价率为5.38%,较上周平均水平上升1.1个百分点;市场交易活跃程度不高,上证指数成交量达1026.66亿元,较上周下跌26.08%,市场风险规避明显。从结构上看,信贷息差近期开始小幅下降,但总体呈现出自9月份以来的反弹趋势,其中低评级工业债券和信贷债券大幅反弹。

8 .利率:利率小幅下降,货币政策保持稳定和中性

总体而言,市场利率略有下降,资金保持适度宽松。本周DR007利率为2.608%,下跌40.0个基点;从上周开始。R007利率为2.608%,较上周下降18.9个基点。7天银行间存款利率为1.990%,下降33.8个基点;从上周开始。私人利率为15.33%,较上周下降8.0个基点。市场利率小幅下降,保持基本稳定,资金保持适度宽松。

从结构上看,利率债券和信用债券的收益率已经下降。本周一年期国债利率为2.903%,较上周下降6.3P,一年期国债利率为2.940%,较上周下降13.9个基点。AAA级地方政府债券较上周下跌2.3个基点,AAA级城市投资债券较上周下跌1.9个基点,AAA级企业债券较上周下跌7.2个基点。考虑到8月份以来货币政策一直受到稳定汇率的制约,目前中美之间的低利差和国债的期限利差将制约国债利率的进一步下行趋势。

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